Os mercados financeiros têm um hábito curioso. Quando alguém enriquece muito, rapidamente concluÃmos que estamos diante de um gênio. Poucas vezes paramos para perguntar se aquela riqueza nasceu de uma habilidade extraordinária ou de uma oportunidade rara que dificilmente poderá ser repetida.
Imagine um comerciante que consiga comprar uma mercadoria por R$ 100 e, sem modificá-la, encontre compradores dispostos a pagar R$ 150. Quanto mais vender, mais dinheiro acumulará para comprar novas mercadorias e repetir o processo.
O crescimento parecerá extraordinário, mas sua verdadeira vantagem não está na mercadoria. Está na diferença entre o preço que paga e o preço que consegue cobrar.
Foi uma lógica semelhante que transformou Michael Saylor, reconhecido no mundo por sua empresa e estratégia. Sua empresa, a Strategy, acumulou cerca de 847 mil bitcoins, adquiridos por aproximadamente US$ 64 bilhões. à primeira vista, parece uma história de ousadia e visão sobre o futuro do Bitcoin. Mas a estrutura financeira por trás desse crescimento merece tanta atenção quanto o próprio ativo.
O principal combustÃvel da expansão não foi o negócio antigo de software da empresa. Também não foi a dÃvida, que representa uma parcela relativamente pequena de sua estrutura de capital. Dos cerca de US$ 64 bilhões investidos em bitcoin, apenas aproximadamente US$ 6,7 bilhões vieram de dÃvida conversÃvel.
A maior parte dos recursos foi captada por meio da emissão de ações ordinárias e, mais recentemente, de ações preferenciais. Enquanto o mercado aceitava pagar um prêmio elevado pelas ações da Strategy em relação ao valor lÃquido dos bitcoins que ela possuÃa, a empresa emitia novos papéis, levantava bilhões de dólares e comprava ainda mais bitcoin. Na prática, novos investidores financiavam a expansão da companhia pagando um preço superior ao valor dos ativos que ela representava.
Michael Saylor nunca vendeu bitcoin. Vendeu ações que davam exposição ao bitcoin por um preço superior ao do próprio bitcoin.
Durante anos, essa engenharia financeira parecia "brilhante" aos olhos dos amantes do criptoativo. Mas ela dependia de uma condição muito especÃfica: a disposição do mercado em continuar pagando esse prêmio. Ou seja, falando friamente, da ingenuidade de muitos.
Essa condição começa a mudar. As ações da Strategy acumulam queda de cerca de 48% no ano e de 79% em doze meses. Ao mesmo tempo, a forte desvalorização do Bitcoin fez com que o custo médio de aquisição da companhia ficasse aproximadamente 20% acima do preço de mercado do ativo.
O prêmio que sustentava sua estratégia foi drasticamente reduzido. Sem ele, torna-se muito mais difÃcil justificar novas emissões de ações para financiar novas compras de bitcoin. O motor que impulsionou o crescimento da empresa perde sua principal fonte de combustÃvel.
Como acontece com quase toda oportunidade extraordinária, ela costuma morrer por sua fama. Diversas empresas passaram a copiar exatamente a mesma estratégia: emitir ações, captar recursos e comprar bitcoin. No Brasil, também algumas empresas, até listadas na B3, tentaram imitar a estratégia, mas chegaram tarde na festa.
Quanto maior a competição por investidores interessados nesse modelo, menor tende a ser o prêmio que cada uma consegue obter. Em economia, lucros extraordinários raramente sobrevivem quando todos passam a explorar a mesma oportunidade.
Há outro fator que reduziu ainda mais o diferencial da Strategy. A aprovação e a popularização dos ETFs de bitcoin ofereceram aos investidores uma forma simples, transparente e de baixo custo para obter exposição ao criptoativo, sem precisar assumir o risco adicional de uma empresa alavancada, sujeita a emissões de ações, vencimentos de dÃvida e decisões de gestão.
Se antes a Strategy era uma das poucas portas de entrada para investidores institucionais ou quem não poderia adquirir o ativo diretamente, hoje ela disputa espaço com veÃculos que entregam praticamente a mesma exposição de maneira mais direta, barata e segura.
Isso levanta uma questão importante sobre o futuro da companhia. Com vencimentos de dÃvida distribuÃdos ao longo dos próximos anos, como será feito o refinanciamento se o mercado deixar de atribuir um prêmio relevante à s suas ações?
Caso novas emissões deixem de ser economicamente atrativas e o acesso ao crédito fique mais restrito, a empresa poderá enfrentar uma escolha difÃcil: aceitar uma estrutura de capital mais cara ou vender parte de seus bitcoins para atender à s necessidades de caixa e aos compromissos financeiros.
Isso não significa que esse cenário necessariamente ocorrerá. Mas revela que boa parte do sucesso da Strategy e dos outros que repetiram sua estratégia nunca dependeu apenas da valorização do bitcoin. Dependia também da disposição dos investidores em pagar mais pela ação da empresa do que pelos próprios ativos que ela detinha.
Talvez a maior lição dessa história não seja sobre bitcoin. Seja sobre a tendência de atribuirmos a histórias de ganhos financeiros em provas incontestáveis de genialidade. Nos mercados, circunstâncias extraordinárias podem criar grandes fortunas. Mas, quando elas desaparecem, descobrimos que parte daquilo que chamávamos de genialidade era apenas uma janela rara de oportunismo.
Michael Viriato é planejador patrimonial e sócio fundador da Casa do Investidor.