O Tesouro Nacional tem enfrentado dificuldades para rolar tÃtulos do tipo NTN-B, que rendem a taxa de inflação (IPCA) mais uma taxa de juros fixa. Diante dos altos juros demandados nos leilões desses papéis, o Tesouro tem preferido usar o seu colchão de liquidez para resgatar os vincendos, assim como os tem trocado por LFT, papel indexado à Selic e que ainda tem aceitação no mercado.
A rejeição às NTN-B decorre do aumento da incerteza sobre a trajetória futura dos juros. Por um lado, o Copom, em sua reunião mais recente, mostrou leniência em relação à inflação, sugerindo novas quedas. Por outro, o banco central dos EUA está sinalizando alta, o que obrigaria o Copom a rever a sua estratégia.
Em momentos de incerteza como este, os tÃtulos que rendem inflação mais juro fixo se tornam mais arriscados que aqueles que rendem a taxa Selic. Quem compra hoje uma NTN-B rendendo inflação mais 7% pode perder dinheiro se, amanhã, o juro subir para 8%. Caso tenha de vender o tÃtulo antes do vencimento, vai ter de realizar a perda. Por isso, em momento de incerteza, as pessoas preferem comprar o tÃtulo menos arriscado, que tem o rendimento flutuando conforme o juro do momento.
A perspectiva de aumento de juros nos EUA também sinaliza para saÃda de investidores internacionais dos paÃses emergentes de volta aos papéis norte-americanos. Menor demanda por papéis brasileiros pressiona os juros. Como não fazemos a lição de casa, de garantir o equilÃbrio fiscal, ficamos mais vulneráveis à s oscilações do mercado internacional, sobre as quais não temos controle.
Os tÃtulos do Tesouro também estão sofrendo concorrência de papéis privados que têm isenção tributária, como as letras de crédito do agronegócio e imobiliárias (LCA e LCI). Esse tipo de isenção é muito popular em polÃticas de estÃmulo ao investimento à base de isenção fiscal e escolha polÃtica dos setores privilegiados. Vale lembrar que há também as LCD (Letras de Crédito de Desenvolvimento), emitidas pelo BNDES e outros bancos públicos, que também têm isenção e concorrem com o Tesouro. Em janeiro de 2024, nesta coluna, apontei que essa canibalização aconteceria.
O problema central, contudo, é a falta de perspectiva para reversão do desequilÃbrio fiscal. O governo e o Congresso não param de propor e aprovar medidas que aumentam a dÃvida. Os ministros da área econômica têm repetido declarações de que o juro alto no Brasil não tem nada a ver com desequilÃbrio fiscal. Isso faz as pessoas intuÃrem que, se Lula for reeleito, não haverá ajuste.
Logo, o Tesouro vai ter de continuar tomando muito dinheiro emprestado. Os juros sobem. Comprar papel de longo prazo fica cada vez mais arriscado.
A questão é até quando isso vai durar. Em novembro de 2024, o juro real da NTN-B com vencimento em 2029 rompeu a barreira dos 7%. Em outubro de 2025, o mesmo papel ultrapassou os 8%, refluiu e voltou a quebrar essa marca em junho de 2026, e continua subindo.
Os papéis mais longos deveriam ter taxa bem mais baixa, na expectativa de que, a longo prazo, o ajuste fiscal se realizaria. Porém, a NTN-B de 2050 está com juros acima de 7% e crescendo. Capitalizando esse juro nos 24 anos de vida do tÃtulo, cada R$ 1 tomado pelo Tesouro custará R$ 5 ao contribuinte. Não é sustentável.
Temos um sinal claro de que não existe demanda suficiente para absorver a quantidade crescente de papéis que o Tesouro precisa pôr no mercado para financiar a dÃvida. O que não pode crescer para sempre uma hora para.